放松货币的同时保持整体信贷增速合理

　　在近年来的杠杆率快速攀升之后，政府在控制杠杆率进一步上升和防控相关金融风险上需要小心权衡。突然终止或逆转之前的趋势（剧烈去杠杆）非但不能解决问题、反而可能导致经济失速并触发系统性风险。事实上，短期内中国的整体杠杆率不得不继续上升、不过步伐将会放缓。

　　放松货币政策不一定必然带来杠杆率更快的攀升。首先，整体信贷供给受制于银行体系流动性、贷款额度和其他数量和行政性规定，以及影子银行监管。即便存准率下调幅度超出对冲外汇占款收缩所需、流动性大幅增加，使银行能更多地发放贷款，贷款增长仍然面临额度、贷存比、资本金要求等其他一系列因素的制约。即使银行贷款额度提高、表内贷款投放限制放松，这也只是抵消影子银行信贷因监管趋紧而收缩的部分，避免了信贷供给全面收紧。

　　其次，从信贷需求看，虽然降息有助于提振房贷需求，其对企业信贷需求的影响有限，因为企业部门面临着产能过剩、盈利能力差和最终需求乏力等更严重的问题。此外，地方财政改革也会抑制地方融资平台的信贷需求。

　　第三，降息可以缓解由偿债负担推动的杠杆率上升。我国国内非金融部门整体债务率已达GDP的200%以上，而平均融资成本接近7%，因此今年还息规模估计接近10万亿元。平均利率每下降100个基点就可以减少利息负担1.4万亿元。考虑到当前经济环境下许多企业和地方融资平台都缺乏足够的现金流用于支付利息，我们认为过去一年中新增信贷中有1.7万亿可能只是用于偿还存量债务的利息。因此，降息将有助于抑制由偿债负担催生的债务增长。

　　事实上，即便货币政策进一步放松，我们整体信贷增速将会放缓。

　　人民币汇率应适度贬值

　　一般而言，当经济疲弱促使货币政策放松时，汇率应顺应利率下行和资本外流而贬值。汇率贬值不仅能在内需疲软时支撑出口，也有助于抵御通缩。至少，汇率不应过度升值，以免带来与国内货币政策反向的紧缩效果。在内需疲弱、美元继续走强的背景下，我们认为人民币兑美元应适度贬值。不过，一方面我国经常项目顺差仍然可观且持续攀升，另一方面推动人民币国际化的政治考量似乎超过了对汇率升值对实体经的打击的担心。尤其是为了推动今年人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，估计政府可能试图保持人民币相对稳定和强势，仅允许人民币对美元小幅贬值，而人民币因此对一揽子货币继续保持升值。