可以看出，尽管央行采取了多种放松措施，但去年下半年以来货币条件实际上是在被动收紧的。展望2015年，我们认为在跨境资本净流入徘徊在低位、通胀进一步回落的背景下，是必须要货币政策加大放松力度，避免金融条件收紧。换言之，"逆水行舟，不进则退"，哪怕只是为了帮助货币条件维持"中性"，货币政策有必要加大放松的的力度，而到目前为止的措施还远远不够。

　　防控金融风险。在通胀和名义GDP增速下滑、企业收入和现金流恶化的背景下，企业部门利润继续恶化、不得不更多地依靠信贷来维持运营。一方面销售收入和现金流恶化，另一方面，利率居高不下加剧了企业的利息负担、导致其偿还存量债务利息越来越困难。再加上过去靠加杠杆投资累积了高额的债务，实体经济还债负担愈加沉重（图3）。鉴于此，货币政策一方面应该保持流动性适度宽松，帮助实体经济获得稳定的融资支持，另一方面应该用降息和降低银行间市场利率的方式降低企业还息负担。二者均有助于防止企业资产负债进一步恶化、延缓不良贷款形成的速度。

　　在这里我们要特别强调流量和存量的区分。许多人对降息是否能真正刺激企业信贷和投资需求持怀疑态度，但其出发点停留在新增信贷（流量）上。我们认为降低融资成本目前最大的作用的是降低存量债务的利息负担——也就是企业总体的债务负担（存量）。

　　也有人质疑中小企业能否得到政策放松的好处——事实上，中小企业历来存在融资难融资贵的问题；如果地方政府和国企资金紧张，债务负担过重，它们往往拖欠中小企业的款项，加剧后者的资金困境。

　　对促进经济增长作用应有限。我们认为在目前阶段放松货币政策难以有效促进投资、推动GDP增长。居民部门虽然还有进一步加杠杆的空间，但消费信贷市场尚不完善、房贷政策仍然偏紧。企业部门杠杆率偏高、盈利能力差，且内需前景疲弱，因此企业缺乏投资新项目或扩大产能的意愿，而决策层可能也并不希望企业部门继续加杠杆、扩产能。尽管如此，许多企业仍需要足够的信贷支持来应对经济滑坡，需要货币条件保持适度而不是收紧。

　　宏观稳定与市场出清的权衡。许多人认为过去几年过于宽松的货币信贷政策导致了整体杠杆率快速攀升、产能过剩加剧，因此认为目前央行不应当放松货币政策，而应维持偏紧的货币金融条件来加快清理、消化过去积累的债务和过剩产能。通常我们也认同这种观点，认为政府应当硬化预算约束、迫使僵尸企业破产倒闭。但在通缩的威胁下，维持偏紧的货币条件可能会对经济造成全面的负面影响、殃及优质企业，而国企和地方政府相关企业等则反而会受益于预算软约束，并不见得会因此被清理掉。

　　我们认为不应当依靠货币政策解决这些深层次的结构问题，而允许市场出清并不意味着应当忽视宏观稳定的重要性。虽然以往过度宽松的货币政策在相当程度上造成了目前的经济结构失衡，但那已经是既成事实，在通缩的背景下，货币政策必须着眼现实而不是纠缠于过去的得失，以控制金融风险、维护宏观稳定为最重要的任务。