放松货币政策势在必行

　　近几个月以来，经济增长进一步减速，而通缩压力上升明显。后者一方面是因为内需疲弱加剧了产能过剩问题，另一方面也是因为国际大宗商品价格和油价大跌。不仅消费者物价增长跌破1%，生产者价格指数下跌幅度也加大、工矿行业通缩明显。这样的宏观背景凸显了放松货币政策的必要性和迫切性。

　　但是另一方面，反对货币政策放松的声音也很大。由于近年来杠杆率迅速攀升、债务负担高企，许多人担心放松货币政策会导致杠杆率进一步攀升，加剧债务负担。同时，由于近年来信贷增速与投资和GDP增速走势日趋背离，很多人质疑放松货币政策对促进经济增长是否有效。此外，一些学者和政府人士认为目前经济下行正是通过市场机制清理过剩产能、淘汰低效企业的时机，而放松货币政策会继续支持低效的国企和地方政府，资金难以流到中小企业，只会延缓市场的调整和出清。

　　过去一年我国货币政策似乎反映了决策者的纠结，而市场对货币政策给出的信号也没有共识、两方面意见分化。央行在过去一年似乎举措不断，先是定向降准、提供流动性，而后全面降息、降准，并放松贷存比的计算等等。因此，社会上不乏批评央行没有坚持推进结构转型、而是再度放水的声音。同时，也有很多人士认为货币政策仍嫌过紧，融资贵、融资难的问题并没有明显缓解，最近反而有恶化的迹象。于是有人用结构问题解释货币政策的失效。

　　我们认为，目前围绕货币政策取向的争论没有抓住最关键的问题：在高债务和通缩压力之下，当前放松货币政策最主要的任务是避免金融条件被动紧缩、防控金融风险、维护宏观稳定。对于货币政策知否应该或能不能调结构或促增长的争论都不在点子上。

　　避免货币条件被动收紧。过去一年外汇占款急剧放缓，央行因而有必要主动提供流动性抵消因此带来的流动性下降（图1）。虽然央行使用了包括常备借贷便利、公开市场操作、中期借贷便利等一系列工具，2014年全年由此净注入的流动性也只有7700亿人民币，略高于一次降准0.5释放的流动性而已，并没能完全抵消因为外汇占款下降带来的流动性收缩。因此，基础货币投放增长仍然比较缓慢。

　　另外，由于通胀迅速回落（CPI和PPI均值在过去6个月已下滑了250个基点），实际利率大幅上升。事实上，实际利率从2011年下半年开始大幅攀升后，一直徘徊在过去十年少有的高位，而去年四季度以来又爬升了100多个基点。虽然去年11月和最近央行两次调低了银行基准利率，但目前的实际利率仍然明显高于去年四季度处的水平。