中国房地产的危机

　　进一步运用明斯基框架和概念来分析中国经济，着重于分析中国与其他国家房地产市场的结构性区别，我们将有新的发现。

　　明斯基的理论是针对市场经济的，他的金融不稳定假设是基于市场上各方自由行为的结果。而中国的经济在很大程度上受到政府控制。尽管如此，这并不意味着他的理论完全不适用于中国。相反，他的很多分析框架和逻辑与中国的经济现实非常相关。

　　中国经济所谓的“转位”应该是30年前改革开放就开始了。那时生产力的释放使得中国经济从极低的起点迅速增长，而后来加入世贸组织的中国又充分地利用了全球化带来的机会。

　　城市化进程的加速，农业人口向城市转移，则提供了源源不断的住房需求。而所有这些发展的背后都有一个“人口红利”的大背景。这样，中国的房地产市场从上世纪90年代后期便高速发展。

　　到现在从很多常用指标来看，已经毫无疑问符合泡沫的定义，如房价与收入比、房价与房租比、房价增长速度，及房屋空置率。还有到处都能听到的各个阶层关于房地产市场的谈论，也都符合泡沫特征。甚至关于房价只涨不跌的说法，也让人想起美国房市泡沫时期的一些言论。

　　但是，中国房地产目前的表现又不同于典型的泡沫。在市场进入疯狂阶段，也即泡沫阶段时，如果外力（如政府紧缩信贷）造成资产价格停止上涨，泡沫就破裂了，没有什么过渡期。

　　按明斯基的理论，泡沫是由信贷推动的。当资产价格停止上升时，庞氏投资者会立刻被迫出售资产，从而引起负反馈循环，造成资产价格急剧下降。可是中国政府连续推出“史上最严厉的”房地产调控政策，而各地的房地产价格在一年后依然没有下跌。

　　仅从按揭贷款来看，中国房地产市场似乎并不是由过度信贷推动的。尽管利率水平被人为压在低位，但是中国没有CDO之类的衍生品，也没有美国那样的两房机构来大力推动个人买房。

　　在政府严格监管之下的中国商业银行，在房地产贷款方面非常保守，中国绝大部分购房者所用杠杆并不大。比如，美国的房地产贷款基本上是以20％首付为主，在泡沫时期零首付的贷款也很普遍。而中国则是30％，零首付作为银行政策更是闻所未闻。

　　而现在，第二套房贷的首付更是达到了60％。银行并没有表现出对风险的非理性追逐。而且购房者（少数除外）也没有表现出对贷款的过度追求。这可能就是大家对泡沫是否存在都存在争议的另外一个原因。

　　再运用明斯基的概念，分析一下中国住房投资者的资产负债。资产方现金流比较简单，主要是房租收入，其收益率通常不到2％。负债方的按揭贷款利率大概为6％到8％。按30％的首付的话，利息持有成本大概为5％左右。这些投资者的现金流还不足以支付利息支出。所以中国的住房投资者，首付在30％的那部分都属于庞氏投资者。