房地产价格泡沫

　　成为主要宏观风险

　　当经济处于过剩状态时，由于CPI 通胀温和，因此货币政策相对宽松。相对宽松的货币条件虽然处于可以控制消费价格通胀的水平，却可能对资产价格有过大的刺激作用。宽松的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。

　　过去10 年来中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的刚性需求，也是高储蓄率带来住房投资需求和宽松货币环境共同作用的结果。社会总储蓄占GDP 的比重在90 年代一直在35%左右，过去10 年快速上升到近50%，我们认为主要原因就是生产者越来越多地超过消费者。尽管政府鼓励消费的政策可能使储蓄率未来几年见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率在相当长的时期内仍将维持较高水平。

　　发达国家的经历值得关注和借鉴。在1980 年代以前，发达经济体受到的主要冲击是周期性的CPI 高通胀，带来政策紧缩，随后是经济衰退。过去20 年，发达国家CPI 通胀温和，但资产价格泡沫和与之相关的金融危机变成导致经济波动的主要因素。按照我们的定义，日本是在1975-80 年间生产者超过消费者，其后15年经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985-90年间生产者超过消费者，其后15 年多一点时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的生成和破灭。中国是1995-2000 年间生产者超过消费者，尽管我们不能简单地比较，中国过去几年房价快速上涨，偏离基本面确实需要警惕。

　　总之，我们认为，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫。政府应当动用一系列政策措施来引导房价回到合理水平，起码要改变房价只升不跌的预期。这包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资，发展金融投资工具，以限制房地产投资需求，同时增加住房供给。货币政策也应发挥作用，不仅要针对CPI, 也要顾及对资产价格，尤其是房地产价格的波动。