碧桂园：上市架构巧妙搭配

　　主要在广东从事房地产开发的碧桂园控股有限公司，由杨国强、杨贰珠、苏汝波、张耀垣和区学铭等五人创办于1997年。碧桂园内部的股东结构属典型的家族企业。实际控制人为杨国强。

　　碧桂园走的路子是海外注册、去港上市。2006年底，基本完成上市重组。仅仅用一年多的时间完成上市，并且一跃至房产的钻石级新星，可谓狂飙至极。

　　碧桂园集团分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司。财报显示，2006年碧桂园房地产开发及建筑、装修装饰业务占总资产的比例达93%。酒店及主题公园虽然与房地产开发业务关联度不大，但能提供稳定的现金流，一定程度上可熨平房地产开发业务周期性波动带来的风险。而且亚洲金融危机后，香港投资者往往给予有此类地产组合的房地产企业一定溢价。因此，选择这几块业务作为上市资产，使得碧桂园在投资者眼里成为了一家纯粹的专业房地产企业。

　　2006年，杨惠妍陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭(以下简称“五股东”)分占70%、12%、6%、6%及6%的股权结构。

　　之后，碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。

　　公告资料显示，为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛(BVI)注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立，3月28日，智发、集裕、豪华成立，2006年4月7日，又有恒宙、柏辉、永柏、兴辉四家BVI公司成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。就在2006年4月7日这一天，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司，杨惠妍的公司叫“必胜”，杨贰珠的公司叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”，张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。

　　2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司(以下称之为“前四家过桥公司”)签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司，其中恒宙受让14家地产项目公司，柏辉受让10家酒店公司，集裕受让1家物业管理公司，伊东受让2家地产装修公司以及1家主题公园公司。

　　由于上市资产的控股方已经从内资变成外资，2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司(我们称为“后四家过桥公司”)分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。由于海外控股公司股权的运作实行授权资本制，而此次的收购则全部采取换股的方式完成。

　　有人质疑在第一层四家BVI公司之上又设立四家BVI公司，看上去是画蛇添足之举，分析人士认为，这恰恰体现了投行的跨境资本运作技巧。其实，在境外上市公司与内地公司之间再多设立一个层级的离岸公司，主要是能够起到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经营业务发生变更或股权变动时对上市公司的稳定性影响较小。

　　搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元。

　　层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成了，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？这时候出来了一个伟嘉。招股说明书显示，伟嘉成立于2006年4月7日，与恒宙、柏辉、永柏、兴辉的成立恰好是在同一天。在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是，国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了4层BVI过桥公司。