放松调控政策难挽地产颓势

　　对于房地产市场，我们认为短期内政府会采取措施支持经济增长、抵御房地产下行。事实上，政府已经开始采取了一些措施，包括刺激其他增长驱动力（基建和民间投资），也包括稳定房地产行业本身（悄然放松限购政策、加大商业银行对房贷的支持力度）。如果房地产活动继续下滑，政策可能将进一步放松。因此，我们的基准预测是，2015年GDP增速仅小幅放缓至6.8%。

　　然而，在房地产市场内在供求格局变化的背景下，市场对政府出台的救市措施是否还能重复以往的反应？虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善性购房需求，但投资需求的反弹幅度并不明朗。另外，即便需求反弹、库存得以消化，吸取了过去几轮周期的教训，开发商可能也不会贸然增加支出、加快新开工。而恰恰是建设量对宏观经济影响更大—对开发商而言，调整新开工及清理库存可能是好消息，但对短期的经济增长而言却并非如此。

　　此外，政府还会在多大程度上逆潮流而行、继续将房地产作为拉动经济增长的主要引擎也存在争议。本届政府更加重视经济结构调整，因此放松房地产政策的速度可能较慢。

　　最后，全球金融危机后中国已经经历了一波基建和保障房热潮，且目前整体杠杆率已提高了70多个百分点，因此这次政策支持的空间可能比较有限。我们认为，虽然铁路、公共交通运输、水利及环保项目等基建领域仍有较大的开发潜力，但基建投资本身的体量并不足以完全抵消房地产下滑。

　　因此，此次政府出台的措施无法完全抵消房地产下滑的风险比以往都高。我们认为有15%的概率会出现房地产活动下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情况。

　　人民币不会大幅贬值

　　如果房地产下滑，政府难道不会让人民币大幅贬值以刺激出口吗？或者说，中国经济低迷不会导致人民币大幅贬值吗？

　　中国当然可以利用汇率贬值来提振出口，但人民币不太可能出现大幅贬值。首先，如果房地产下行导致经济放缓，那么中国的经常账户顺差很可能会扩大。届时进口会下降，且大宗商品价格会下跌（贸易条件改善）。

　　考虑到中国作为一个体量极大的净债权国拥有接近4万亿美元的外汇储备，再加上经常账户收支不断改善且面临来自主要贸易伙伴的压力，我们认为人民币贬值空间有限。而且，决策层力图推进人民币国际化（无论对错）也需要人民币汇率保持相对稳定。

　　当然，在这种情况下，随着海外利率上升导致套利交易平仓以及更多国内实体选择投资海外资产，资本外流可能增加。即便经常账户顺差扩大，这种资本外流也会给人民币带来贬值压力。总体而言，我们预计在房地产下行的背景下，人民币汇率将保持弱势或温和贬值，但不会大幅贬值。