过去十年间，中国每隔几年就会经历一次房地产周期。但与前几轮不同，此次房地产下滑的触发因素并非调控政策收紧。事实上，住房内在供求格局已发生变化—当前住房建设量已超过城镇人口增长和住房改善带来的需求。由于房价低迷、反腐以及理财产品和海外资产等其他投资渠道的兴起，支撑投资性需求的诸多因素也正在消退。

　　在我们看来，中国的房地产建设量可能会有较大幅度的调整，房地产长期繁荣的时代可能已经结束。不过，我们并不认为中国会出现其他新兴市场常见的房价崩盘，或出现金融或国际收支危机。

　　未来几年，随着经济和金融系统逐渐消化房地产部门的调整，GDP增速降至5%左右的“硬着陆”风险已不容忽视。当然，中国不太可能剧烈地去杠杆。不过这一渐进的调整，虽可能有利于宏观经济和社会稳定，但对微观企业和股票投资者而言却是一个痛苦的过程。

　　这一次是结构性拐点

　　为什么我们认为本轮调整不同于以往？

　　首先，2004年—2005年、2007年—2008年和2010年—2011年的房地产下滑均发生在宏观政策和房地产政策显著收紧之后，此次房地产下滑并无明显政策触发因素。

　　当然，2013年下半年信贷增速有所放缓，最近几个月银行放慢了房贷审批，但这远不能与往年房地产下滑前的信贷冻结、地产政策大幅收紧相提并论。事实上，新一届中央政府自2013年3月上任以来对房地产行业鲜有表态，即便当时一线城市房价持续大幅攀升。不仅如此，最近几个月，房地产新开工面积下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

　　其次，供求格局已经发生转变。

　　过去几年，房地产建设面积进一步攀升，而城镇人口增长所带来的住房需求有所回落。换句话说，住房的新增供应量已经超过了内在需求（包括改善性需求），且住房供给中用于满足投资性需求的比重越来越高。

　　再次，与其他资产相比，房地产作为投资品的吸引力正在下降。

　　随着利率市场化的自发推进，理财产品迅速发展吸引了越来越多的居民储蓄；而许多城市房地产库存高企、房价低迷，因而房地产的投资回报率较低；随着资本管制逐步放松和人民币在国际上用途更加广泛，居民对海外房地产及其他境外资产的投资变得越来越容易。因此，我们预计全球利率水平将有所提高，人民币稳步升值的时代可能已经结束，二者均会对投资中国房地产的吸引力带来负面影响。