虽然以土地为主要抵押物的地方债务并未进入政府财政体系，但其使用基本按照政府意图进行，用途基本覆盖了本应由财政收入开展的基础设施建设，实际起到扩大地方财政支付能力的作用。另外，它是以政府的未来土地收益来偿付，相当于未来政府土地出让收入的提前透支。在缺乏监督与核算的情况下，上一任政府有可能最大化地出让土地，将全部土地出让金和大量未来土地收入抵押获得的债务投入跨政府任期的工程项目，给未来的民众和政府造成“代际不公平”。

　　与一些地方的市长的胸有成竹不同，人民日报意识到这种不公平的可能，发表文章批评这些地方政府的领导风险意识差，为官主要考虑当下政绩，不考虑长期债务风险。

　　若仅从过去这些年的经验看，前述市长们的算法似乎问题不大。若不考虑代际公平问题，或仅考虑未来城市化可能逐步放缓，当前借债度过资金瓶颈期后，未来债务需求会减少，则问题看上去不会太严重。现在问题是，接下来的十年、二十年是否还能保持过去十年的发展速度，以往城市建设的老套路还能维持吗？

　　前述市长们的算法之所以成立，根本原因是前十年城市的快速发展与房地产业的兴旺，尤其是后者，直接确保了卖地收入的充裕。2003年以来，中国房地产市场持续火热，大概只在遭遇世界金融危机冲击后的2008年末到2009年5月之间有过短暂的跌落。除了投资渠道狭窄外，房地产热的更主要原因是国内流动性的过度宽松。这十年可分为两个阶段， 2008年之前是加入WTO以及压低汇率导致外汇储备急升，外汇占款增加，央行被动超发货币；2009年后，为了刺激经济，放行各类大型项目投资，也放松信贷闸门，带来的市场流动性整体过剩更胜之前。

　　未来一段时间，这两方面产生流动性过剩的因素，可能都会受到压制。外汇占款方面，首先由于欧盟并未在实质上走出危机，日本安倍政府实施刺激政策后，恶果已经显露，对中国产品的出口需求增长乏力；其次是国内各类成本增加以及汇率持续上涨，导致出口价格优势丧失；另外，近期美国经济逐步走强，可能退出量化宽松政策，导致热钱也加速流出中国。这些都导致外汇占款减少，国内资金面趋紧。具体表现为，5月中国金融机构新增外汇占款668.62亿元，较4月份的2943.54亿元大幅减少2274.92亿元，这种趋势很可能持续下去。

　　在刺激项目投资方面，本届政府明显要谨慎很多。虽传出过发展改革委大量批复投资项目的消息，但并未看到实质性的银行资金支持。各类信息表明，政府对经济下行趋势表现出高容忍度，保增长不再被放在最重要位置，并传递出借此机会进行产业调整的意图。这种宏观政策的选择无疑是明智的，2008年“4万亿”投资的直接后果是通胀水平和地方负债的急升，更深层的影响是全面产能过剩，导致各类投资项目回报率降低。当前银行谨慎放贷，原因也与地方项目明显缺乏可投资价值有关。

　　可以说，在扩大出口做到尽头，投资收益大幅降低后，中国经济除了大幅提振内需外，并没有更好的道路。若没有实际的经济增长手段而刻意保持流动性，带来的不仅将是房价攀升，更是恶性通胀的可能。反之，则流动性的趋紧可能性很大，结果将是房地产市场热度不复以前，土地财政大受影响。仅此一点，市长们的计算公式就得全部重来。由此，地方也须警醒，不能再靠以往经验，寄望于通过土地财政，既做大城市规模，又保障地方债务的偿还。当然，这更需中央政府统筹安排，先避免债务规模进一步在地方官员的政绩冲动下放大，然后还要着手处理现有的债务规模问题，以逐步走出土地财政的约束。