资产价格： 泡沫似乎不可避免

　　在许多人看来，中国的资产价格已经有泡沫，特别是房地产市场。我们认为，它很可能在2011~2015年进一步膨胀，增加它在2016~2020年破裂的风险。

　　过去两年房地产价格急剧上升，尤其是在诸如北京、上海等大城市。居民住房支付能力因此被大大削弱。例如，全国平均房价收入比在2009年达到8.1倍，远高于发达国家的水平(3~5倍)。在北京，平均房价收入比已经超过13倍，而上海超过14倍。

　　虽然这些比率已被作为中国房地产市场的泡沫迹象而引用，但我们并不是特别担心。我们认为，如果从一个动态的角度来看，中国的收入增长(名义收入每年以两位数的百分点上升)比发达经济体快得多(多数以较低的个位数百分点增长)，这在一定程度上解释了中国的高房价收入比。

　　事实上，在中国房价最昂贵的城市——北京和上海的房价，仍远低于亚洲其他大城市。如果未来5年北京和上海的家庭收入增加一倍，在10年内增加两倍或甚至三倍，这两个城市的房价将进一步上升。

　　尽管我们预期楼价由于政府紧缩政策将进行短期调整，但我们认为未来10年有五大因素将可能驱动资产价格进一步攀升。这包括：

　　大规模的城市化：我们预计城市人口在未来10年增加约1.55亿，这将为住房带来持续强劲的需求；

　　快速的收入增长：从现在起到2020年，人均收入可能增加一倍以上，甚至两倍，这将很大程度地提高家庭购买力，并且为资产配置及多样化创造更多的需求；

　　货币状况：中国的M2货币供应量在2010年达到11万亿美元，超过日本和美国，成为世界上“最大”的货币；

　　资源价格上升、有限的土地供应以及由于大宗商品价格和劳动力成本急升而造成的建筑及生产成本的上升，将为资产价格尤其是房价的膨胀提供更多的动力；

　　货币升值：如果人民币对美元每年升值3%，10年升值将超过30%(从6.6到4.8)。这种长期升值预期将使人民币资产对国际投资者更具吸引力，并且带动全球资本流入中国。

　　由于这些原因，在未来10年中国的资产价格泡沫似乎不可避免，尤其是在2011~2015年。在泡沫形成的初期，它很可能通过财富效应和信心增加为经济增长提供正反馈。然而，随着泡沫逐渐变大，一旦破裂，它对实体经济的伤害将会是巨大的，正如过去的中国香港、日本和美国所经历过的危机。

　　我们认为，泡沫的形成和破灭都可能发生在未来10年。投资的大幅下滑，正如前一节中所提到的，将导致GDP增速放缓和失业率高企，这可能会影响投资者的信心，引发对中国资产(无论是不动产或金融资产)的抛售。(作者系大和资本大中华区首席经济师)