机构集体唱空

　　闽系房企禹洲集团在2020年首次跃居千亿房企，但业绩却出现惊人滑坡：营收同比下降超过五成，净利润下降超过九成，毛利率仅有4.61%。昔日激进的闽系房企纷纷“出事”的背景下，禹洲集团究竟发生了什么？

　　业绩雪崩

　　禹洲集团披露的2020年财报数据显示，公司2020年实现合约销售1049.67亿元。但不可忽视的一点是，公司去年业绩大幅下滑。2020年，禹洲集团实现营收104.12亿元，同比下降约55.2%；归母净利润1.17亿元，同比骤降96.76%；毛利率仅4.61%，同比减少21.6个百分点。

　　对此，禹洲集团在2020年度业绩发布会上进行了解释。

　　管理层称，公司报告期内收入减少一方面是由于受疫情影响，上海的若干物业项目的开发进度，以及武汉及唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认。

　　另外，精装修的交付失误则将禹洲的业绩又向下拉了一把。管理层表示，现在很多项目都需精装修完工才可以整体交付，以前有些是可以分批次交付的，毛坯先交再交精装修。但是现在根据当时的合同约定，只能精装修完工才能交付。另一方面，公司将住宅开发物业按照非全资子公司的处理放在了收入里面。但上述操作在年报的审核中行不通，审计师出于并表的要求将这部分业务放在了联营、合营公司里。

　　“更加糟糕的是，这一块是利润比较高的项目，也确实是我们可以并表的。但并表需要补充一些条款，而且因为时间的关系其实比较困难，所以我们只能在合营公司里面去体现。”

　　按照禹洲集团管理层方面的描述，公司在武汉和唐山的物业交付有所延期，导致公司收入递延确认。

　　乍听起来，理由很充足。但新冠肺炎疫情的影响是全行业，并非每家房企的净利润都出现如此大规模的降幅，甚至还有业绩大增的房企。

　　业绩往往反映的是房企前一到两年的销售情况。2018年初，禹洲集团首次在武汉打开市场，收购武汉赛洛城项及菱角湖一号项目，当年下半年又推出了禹洲‧朗廷元著，在武汉市场狂揽42.29亿销售额。位于唐山的禹洲‧丰南新城则在2018年为禹洲带来了21.5亿的合约销售，在当年的合约销售份额中总共占据15.83%。2019年，禹洲集团在武汉和唐山实现的合约销售分别为35.12亿和28.18亿，在当年的合约销售份额中总共占据8.4%。

　　由此来看，武汉和唐山项目交付延期会对禹洲集团的业绩造成一定的影响，但占比最多百分之十几的项目，无法造成禹洲集团营收大降超过50%、净利接近腰斩的业绩雪崩。

　　那么造成禹洲业绩断崖式下跌的真正原因是什么呢？

　　债务压力

　　禹洲集团前几年的高杠杆扩张，正在逐渐显露出“后遗症”。

　　在房企无法回避的“三道红线”上，禹洲集团目前仍踩中一道。2020年底，禹洲集团净负债率85.8%，同比上升15.63个百分点；现金短债比1.83倍，2020年剔除预售款后资产负债率77.9%，触及“剔除预收账款的资产负债率不得大于70%”这一条红线。

　　虽然禹洲集团的短债目前无忧，但持续攀升的有息负债仍在侵蚀着禹洲集团的利润。截至2020年末，禹洲集团有息负债达到639亿，同比增加14.8%。

　　禹洲集团管理层在业绩会上表示，今年将继续降低债务规模，力争在两年内使剔除预收款后的资产负债率降至70%以下，由黄档降到绿档。

　　值得注意的是，禹洲集团可能存在明股实债的状况。一般来说，常用少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算名股实债情况。如果二者长期差别过大，说明少数股东损益可能存在其他分配方式，即企业存在名股实债的可能性较大。

　　2020年禹洲集团少数股东权益从58.24亿增长至96.73亿，少数股东权益/净资产数值为28.2%，但是少数股东损益/净利润的数值为48.7%。

　　在禹洲集团披露财报之后，评级机构也用脚投票，发布了看空报告。

　　投行高盛在研报中认为，禹洲集团的股价表现可能在一段时间内承受增长前景低迷的压力，主要由于：售前销售额增速将会放缓；再融资成本较高和土地储备将会有所放缓。因此，高盛将禹洲集团2021年至2023年每股盈测平均下调34%，将该股目标价由3.8港元下调至2.65港元，并将评级由“买入”降至“中性”。

　　除了高盛之外，联合信用国际也将禹洲集团长期发行人评级列入负面观察名单。联合信用国际称，禹洲集团的信贷指标，特别是收入规模和EBITDA利息覆盖比率，在2020年出现明显恶化，并远低于预期。

　　穆迪此前已将禹洲集团家族评级从Ba3下调至B1，并将其高级无抵押债务评级从B1下调至B2。同时，穆迪将上述评级的展望从稳定调整为负面。

　　穆迪称，未来12-18个月该公司的主要信用指标将依然疲弱，并且不能支持其先前Ba3的公司家族评级。穆迪认为，房地产业信贷环境紧张可能会制约禹洲集团融资渠道，公司项目开发获得银行提供资金的规模可能会减少。此外，禹洲集团较低的收入确认规模反映了其高度依赖合资企业，此举使得公司控制这些合资企业下运营项目现金流的透明度会受到制约。