随着腾讯、苏宁、京东和融创“四巨头”340亿元联合入股，万达商业的“引援”计划令此前陷入困境的IPO之路可以重新提上战略日程。但该公司私有化过程中所涉及的约70亿港元的银行贷款，以及退市投资人选择不出让股权的可能性，都让其股权结构扑朔迷离。

  文 |《投资时报》记者  孟楠

  “阿里提出了新零售、苏宁提出智慧零售、京东提了一个无界零售，下面我们就看看马化腾还有什么词？”

  万达集团董事长王健林一句玩笑式话语，却在其发言仅仅一个月后，由他本人给出了答案——“新消费”。

  2018年1月29日，万达集团官方发布消息称，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁云商(12.460, -0.02, -0.16%)、融创中国和京东340亿元入股万达商业，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。这将是全球互联网公司和实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。

  万达集团对此表示，在引入新战略投资者后，万达商业将更名为万达商管集团，1至2年内消化房地产业务，万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。

  据最新出台的2018年1月中国房地产企业销售TOP100榜显示，万达仅以33亿元位居第50位。而前三甲碧桂园、万科地产、中国恒大当月销售均以超过600亿元。

  万达集团进一步解释称，万达商业并非退出房地产开发，而是将成立地产集团，继续开发万达广场等重资产房地产业务。

  在235个万达广场、年客流量31.9亿人次的强大诱惑下，这宗表面上五方共赢、实则各取所需的战略合作，也随着万达集团官网公布的初期交易框架公之于众。

  面对海量的线下消费场景和用户数据，无论是腾讯、京东，还是苏宁，各自都将更好地实现线上线下的融合，尤其是在用户大数据、支付和消费金融领域。其中，腾讯将推进与万达旗下网络科技集团的战略合作，京东和苏宁则通过各自仓储物流以及线上优势实现整体“融合”。

  至于京东与苏宁多项业务以及各自优势重叠，是否会产生本次战略合作的内部竞争？苏宁董秘办向《投资时报》记者表示，万达商业是与京东、苏宁分别签署的协议，双方不影响，各自独立，万达方面将掌控合作的全局。而在线下合作方面，苏宁相对比较有优势，与京东并不存在业务重叠问题。

  不过，与万达集团已是第二次合作的苏宁，无疑将会在线下多业态零售布局方面等到更多的助力。值得一提的是，本次合作之后，苏宁董事长张近东更被坊间称为目前唯一可以与马化腾、马云、许家印和王健林四任首富同时存在合作关系的“全满贯”赢家。

  至于融创的位置相对比较尴尬，但有苏宁与恒大的合作案例在先，作为本次战略合作中唯一的纯住宅地产商，必然不只是充当财务投资者的角色。

  本次战略合作的“主人公”万达商业可谓一扫过往的“阴霾”，一方面解决了因无法完成7个月后的对赌协议被迫回购其私有化从H股退市投资人所持股份所需的全部资金，另一方面，重新定位的万达商管集团，将利用腾讯、苏宁、京东海量线上流量和本身巨大线下商业资源开展多方面合作，共同打造线上线下融合的中国“新消费”商业模式。

  更重要的是，随着万达商业变身为万达商管集团，其“地产商”色彩亦逐渐褪去，这将有利于该公司在战略投资者的助力下推动上市进程，尽管新对赌协议规定完成上市的最终期限为2023年。

  但当初参与万达商业私有化的退市投资人在对赌协议终止后是否全部接受其回购条款？特别是退市投资人WD Knight III支付万达商业私有化退市的71.67亿港元系招行提供的贷款，而本次引入340亿元的目的是否一方面帮助这些前白武士，另一方面一旦出现有退市投资人拒绝回购前提下，仍能实现股权融资？　　

  针对上述问题，记者与万达商业董秘办取得联系，但对方表示不接受电话采访及采访函的回复。记者通过走访接近万达商业的业内人士，以及对该公司启动私有化以来的信息梳理后发现，本次战略合作事实上仍存诸多变数。

   战略合作股权存变数

  根据苏宁和融创的公告可知，二者在本次战略合作的出资额95亿元或者等值港币用途，均为购买万达商业原股东持有的约3.91%股份。

  上述两家具体购买情况，同为：首先购买万达商业H股退市时引入的退市投资人拟出售的相应股份；其次，当投资款在购买退市股份之外仍有剩余，则与万达集团签署股份转让协议，并将剩余的投资款全部用于购买万达集团自身转让其持有的万达商业部分股份。

  而通过京东公告中披露的50亿元投资额可知，腾讯本次战略合作的投资额为100亿元，持股比例约为4.12%，而前者的持股比例则约为2.06%。

  值得注意的是，战略协议中仅投资额为准确数字，但本该同步浮现的持股比例都并未最终敲定。

  一位接近万达集团的业内人士向记者表示，该比例之所以没有确定，有着多方面因素的制约。首先，从目前万达商业私有化相关概念股大涨的情况可以看出，退市投资人选择继续持有股份的可能性很大，更何况对赌协议中每年8%或10%业绩补偿的诱惑力，当然不及随着腾讯等投资人加入后，万达商业上市可能性增加带来的资本回报。这种情况如若出现，则意味着万达集团只能出让自己持有的部分万达商业的股份给腾讯等投资人，由此性质将会变成万达商业的股权融资。

  其次，若退市投资人全部接受万达商业的回购，前者在后者私有化退市合计出资额为344.55亿港元，如果按照8%或10%的利息计算，本次回购的金额合计为399.68亿港元或413.46亿港元。而本次340亿元的战略投资额折算成港币为423亿港元，即便算上通道费、管理费等常规费用，也可以覆盖回购款总额。

  现在的问题是，如果腾讯等战略投资人的340亿元最终出现剩余，同样根据协议，万达集团必须出让与剩余金额等值的万达商业股份，那么，这种情况也就意味着万达商业完成回购的同时，进行了很小比例的股权融资。

  战略投资人所购买的股份比例大于协议中提及的14%，但转让股份购买单价53.65 元/股已提前确认，那么万达商业的估值并不会因此发生变化，仍然为2429亿元，较其私有化退市的估值增长了26.33%。

  无论上述哪种情况出现，都意味着万达集团将出让其所持有的部分万达商业的股份，只是具体比例仍需等待最终的交割结果。 

此外，根据中国证监会披露的最新情况显示，万达商业A股IPO最新排名为70名。尽管涉及到股权变动需要更新材料而令该公司上市进程按下了暂停键，但事实上，万达商业目前的排名是从最高的46位下滑至目前的位次，而与其一同“落难”的还有排在第71位的富力地产和第72位的首创置业。

  请注意，一旦业内人士向记者透露，目前万达商业已经在着手准备更新的材料，以求加快上市进程。同时，记者了解到，本次战略合作中，在万达商业已与投资者签署了新的对赌协议。其中，投资方要求万达商业要在2023年10月31日前完成上市，即最晚上市时间比此前的对赌协议要求推迟了五年有余。而在此期间万达商业不可以更改其主营业务，且2019年租金的净收益要达到190亿元，如果低于业绩要求，投资方有权要求万达方面给予现金补偿。

  对于是否存在上述对赌协议，万达方面人士对记者表示，并不知晓该对赌协议，未来公司可能会在本次战略合作的说明会上做详细介绍，至于说明会的具体时间还不能确定。

  股权融资实则解决70亿港元债务

  《投资时报》记者在对比万达商业私有化退市前后的投资人名单及持股比例时发现，这两部分内容都发生了很大变化。

  万达商业发布的两次联合公告显示，联合要约人（由退市投资人组成）分别为WD Knight I、WD Knight II、WD Knight IV、WD Knight V、WD Knight VIII、WD Knight IX和Red Fortune Global Limited，计划获得分配的H股占H股要约总额比例分别为15.99%、19.83%、2.11%、17.53%、21.91%、16.17%和6.46%。

  而最终该公司私有化完成后，联合要约人由WD Knight V变为WD Knight III，按照新的名称顺序，最终联合要约人获得分配的H股占H股要约总额比例则分别为15.00%、12.60%、20.80%、4.40%、22.60%、18.00%和6.70%。

  据联合公告中的相关条款可知，WD Knight III为可动用的贷款备用融资（最高为90亿港元），该笔贷款由招商银行(34.500, 0.05, 0.15%)（大连分行和香港分行）提供。而该笔贷款的启动条件为联合要约人（WD Knight I、WD Knight II及WD Knight X除外）无法按时履行相关支付条款，且可以随时使用。

  而WD Knight III的实际控制人正式万达集团。由此可知，WD Knight III共计启用71.67亿港元的贷款额度，而WD Knight V（实际控制人：保利集团旗下保利龙马资产管理有限公司，持有32%的股权）退出前计划获得分配的H股占H股要约总额比例为21.91%，要高于前者最终获得分配的H股占H股要约总额比例的20.80%，那么剩余的H股由其他联合要约人持有，而其他联合要约人的最终持股比例也都发生了变化。

  除此之外，WD Knight I（宁波南嘉GP：62%股权由杉杉控股有限公司持有）和WD Knight II（上海持睿GP方少华及陶朝辉持股71%及29%；上海褚骅GP冯华伟最高持股40%）获得了招商银行180亿港元的贷款额度，但二者最终涉及要约收购的金额为95亿港元。业内人士表示，由于该笔贷款并没有其他启动条件约束，所以无法判断二者是否使用了银行贷款。

  而WD Knight X可以使用的37.8亿港元备用贷款则是由CICC Hong Kong Finance提供的贷款融资，但公告显示并未使用。

  需要说明的是，无论上述贷款额度的使用者是谁，该笔贷款是否可以展期，鉴于监管层对于外海债务的收缩态度，以及万达集团降负债降杠杆的战略，该笔贷款都将按照公告规定在对赌协议到期时悉数归还。

  而还款来源自然是出自本次战略合作的340亿元，万达集团则免予为再增加340亿元的债务而发愁，毕竟，“最痛苦的一年”刚刚过去。

  值得注意的是，万达商业私有化完成所涉及的71.67亿港元贷款对应的股份所占万达商业全部股份的比例约为3%。对此，业内人士表示，由于存在非还不可的贷款，如果除3%股权以外的退市投资人不涉及到偿还贷款，且拒绝接受回购，那么，万达集团将面临继续出让最多约为11%的万达商业股份。解决了贷款问题，又变相进行了股权融资，这也将进一步降低其海外债务问题。

  不过，王健林及其一致行动人对万达商业持股比例较高，即便转让11%的股份与腾讯等投资人，其实际控制人的地位依旧难以撼动。

  但是，其他股东的持股能否顺利出让仍是未知数。这也将令万达商业的股权结构存在变数，前首富回归榜首之路已然不是多少个“小目标”可以解决的了。

  针对前述提及的万达私有化贷款问题、股权以及债务等问题，《投资时报》记者分别与万达商业董秘办和万达集团品牌部展开沟通，但前者未给任何回复，后者对于上述问题表示并不清楚，无法回答。

  万达的海外资产何时清零？

  随着340亿元的“及时雨”降临，万达的新消费模式以及轻资产战略正式启动，而这也令其逐渐告别房企属性。不过一直以来，给万达集团带来“痛苦”的海外资产还有多少未处置？海外负债还需多久实现“清零”？

  《投资时报》记者通过万达集团发布的2017年经营简报了解到，该集团以成本法计算，资产为7000亿元，同比减少11.5%；其中国内资产93%，海外资产7%。由此可知，截至2017年年末，万达集团海外资产总额为490亿元。

  2017年6月30日，该集团的资产总额为8826.4亿元，时至2017年年末，其总资产已减少了1826.4亿元。鉴于万达集团新发展和新开业的万达广场项目绝大多数为为轻资产项目，所以整体资产“减法”效果明显。

  当然，这逾1800亿元的资产处置中包含着与富力、融创的世纪交易，由于万达集团是以成本法计算资产，所以世纪交易涉及的文旅和酒店项目资产无法计算，但必然不会高于637亿元的交易总价。

  标普全球评级近日表示，万达商业近期的海外资产出售以及投资者之间的股权转让不影响该公司评级，依旧为BB级、负面。

  同时，该机构的报告中披露，万达商业还面临着5月份和11月份到期的债务，总金额为16亿美元，这令其面临着进一步的海外流动性压力。

  但业内人士表示，腾讯等投资人的入资，将会令万达商业在融资成本上重新赢回话语权。而该公司为了筹集资金偿还即将到期的海外债务，可能会出售其他一些海外项目（包括美国的项目），或者采取其他融资渠道。

  蹊跷的是，目前万达集团官网对于美国地产项目的链接已经失效，而是直接转入万达商业的官网。

  至此，虽然万达集团告别了对其而言“风雨如晦，鸡鸣不已”的2017，但以该集团为主导的“新消费”却令目前硝烟弥漫的中国零售体系形成了新的格局，分别为“腾讯系”、“阿里系”以及“不选边、不站队”的万达“新消费”。

  王健林曾表示，“不会做伤害其他方利益的事”，但曾经与马云一个亿的玩笑式“对赌”，在坊间依旧被津津乐道。