朱宁：致命的一致

　　始自2015年下半年的又一轮房价上涨，在持续的高压政策面前却步。截至目前，已经有20余城市加码调控。2017年因此可能成为过去十年来房地产调控政策最严厉的一年。

　　在中国经济基本面未发生大的改变，经济下行压力依然存在的情况下，房地产去库存以这样的一种戏剧性方式演进，出乎所有人预料。在此轮调控前，不仅一些热点城市一房难求，甚至三四线城市也开始出现房产热销的局面。而对于中国买房人来说，不论你是谁，被界定为刚需还是投资客，面对的似乎是不变的问题：房价还会涨么？现在要不要买房？如果说，过去十年的任何一个时点上，答案是肯定的——买房无疑是一件正确的选择，那么现在呢？或者换句话说，房价是否已经见顶？

　　朱宁说自己回答不了这样的问题。身为清华大学国家金融研究院副院长，他说：“这个是最难的一个事情。我也不尝试做这个事情。”

　　2016年，朱宁用中英双语出版了一本书《刚性泡沫》。在这本书中，他写道，相对于房租和居民收入而言，中国房地产价格很可能已经不能简单地用高昂来描述。中国房地产行业的高估值，很难通过市场经济理论，或者当代金融理论框架来解释，而是必需要通过中国政府，特别是中央政府向整个经济，特别是经济中的某些特别部门，提供或隐性或显性的刚性兑付的担保，以达到吸引更多资金流入这些投资领域，保证投资者的投资收益和投资本金的安全，和强化投资者预期的政治经济学分析视角才能理解。

　　这是朱宁的视角。多年前，他在耶鲁大学攻读金融学博士，导师是罗伯特-席勒。2013年，席勒因对资产价格实证分析方面的贡献获得诺贝尔经济学奖，也是行为经济学的开创者之一。2014年席勒访华期间，朱宁与席勒做过有关中国房地产的讨论，席勒当时的回答是：还没有掌握足够的证据来断言中国的房地产市场处于泡沫，“虽然直觉告诉我房价已经非常高了”。不过他又说，我们很难在泡沫破裂前确切地知道这是一次泡沫，对房地产泡沫的预测就更难。

　　过去两年中，朱宁一直是房地产泡沫的警示者。在他看来，比较可怕的是大家都用一个很短的视角去看今后长期的趋势，“我觉得人特别容易犯这个错。这可能是形成泡沫最深层次的行为的原因”。

　　也正是基于此，在提交给某官方权威机构的一份书面意见中，朱宁曾给出过他对政策的思考和建议。

　　朱宁提出，应该采用更加多元化，有包容性的经济发展目标，同时在官员考评体系中更多纳入诸如财政可持续性、居民幸福感满意度、环境保护和公共设施提供等更加多元的考评指标。他认为，鉴于房地产和相关行业对于中国GDP增长的直接和重大贡献，以及政府官员考评体系长期偏重短期GDP增长速度和地方政府财政主要来源于房地产及相关领域，地方政府有强烈的推高当地地价房价、拉动当地经济增长速度的动机。

　　朱宁坚持，应该尽早开征房地产税。他相信征收房地产持有环节税收，既有利于抑制房地产领域投资投机需求，也有利于为地方政府提供稳定可持续的税收来源，从而减弱地方政府推高地价、增加土地出让收入的动力。

　　某些城市的房价高企，一方面和人口流入、需求增加有关，一方面也是由于地方政府限制土地和新开工项目供给，人为地制造供不应求的气氛和恐慌性购买的基础。基于这样的判断，他建议增加土地供应、经济适用房及廉租房的供给。

　　朱宁被称作行为经济学的中国传承者。朱宁开始做经济研究时，主要是研究微观经济行为和市场的互动关系，比如他有一篇论文分析股指期货对投资者行为的影响。但是在回到国内的这几年，他逐渐转向了宏观研究。他觉得行为经济学也许适合于回答这些问题，尤其是在中国。

　　以下是采访实录。

　　关于泡沫的机理

　　过去10年里面的四次调控，已经教育了所有的买房者。买房者相信，政府希望房价不要上涨的太快。这有点像2015年的股市，大家说政府希望长牛和慢牛——虽然实际并不是这样。

　　我特别想说的是，一旦形成预期，投资者就会觉得说，政府给我形成了某种兜底和担保；一旦觉得有担保，就会加杠杆，加大投机的力度和资金。这种投机的预期一旦形成，其实跟通货膨胀一样——如果大家看到一个价格只涨不跌，那么所有的资金和资源都会投到这里面来。所以，如果采取任何行政的手段压制这种泡沫或上涨，只是短时间压一下，一旦退出了调控肯定还会报复性的上涨。这种预期不扭转，暴涨的情况就可能继续出现。

　　在泡沫里面，预期决定了所有的事情。在这里面可怕的事情是，因为这个价格是人为推高的，而且是被预期上涨推高的，一旦不上涨，不会横盘，不是涨就是跌。在低位下跌，风险相对比较可控，但如果是在高位很大幅度的下跌，风险是很大的。这不仅仅是购房者的风险，更大的风险在于银行体系或整个经济。

　　我原来是一个比较微观的经济学家，现在比较多地从行为的视角谈论比较宏观的话题，也是这个原因。

　　开始写《刚性泡沫》有两个目的，一个是帮助国际投资者更好地了解中国和中国经济。那时候还是2014年，我觉得，对于房地产泡沫，如果当时推出房地产税，或者增加某些核心地区的房地产供应，对于稳定房价其实是有帮助的。那时候从我的观察来看，其实限购不是特别有效，而限贷比较有效。现在很大的问题是，不管政府出什么政策，即使本来是利空的政策，大家也当利多来读，因为大家会觉得，你现在不让卖，那你以后让卖的话，还能卖个更好的价钱。

　　在2008-2009年金融危机的时候，房价出现过一轮调整。然而因为随后的政策支持导致大家很快就忘记了这一点——即房价是有可能下跌的，其实那时候北京和上海的房价跌过10%甚至20%，郊区可能在30%左右，这是不小的下跌幅度了。但是因为政策本身没有让市场扮演一个调整供给与需求的角色，最后反而是限制了市场，进一步加强了政府的刚性担保和刚性兑付。这种东西会自我强化——房价涨了两年之后，买房者可能觉得明年上涨的概率是55%，涨三年的话他可能会觉得是65%，如果涨了5年，他会觉得房价上涨的概率是100%。

　　我曾经写过一个文章，在文章里我这样问：一线资产难道真的只涨不跌么？我的理解是，越是泡沫尾端的时候，其他已经不涨了，核心资产还在涨。一个例子是，互联网泡沫的时候，大部分互联网股票都不涨了，就剩雅虎、亚马逊等少数几家公司的股票还在涨。雅虎最高的时候涨到每股95美元，但是过去很长一段时间，他的股票价格基本上在15到20美元。我们再看东京和大阪的房价，相对于日本其他城市的房价而言，其他地方涨势比较平，大阪和东京的涨幅就比较陡峭。但是涨的多的城市，一旦跌的时候它的跌幅也会更大。

　　现在的情况是，一方面一线城市公共实施极其充沛，另一方面，年轻一代对生活的追求和理解跟前面几代人不同，他们更重视体验，而这种体验只有在一线城市才能完成。这样一来，大家都想去这些城市，这几个城市的绝对价格就已经很高了。首付贷为什么会让房地产中介都害怕？因为完全超出了大家能够接受的水平。

　　但是现在看呢，许多地方的政府退出这种刚性担保的意愿越来越低。或者说，原来是不想退，现在是不敢退。

　　这次不一样？

　　最可怕的就是这一次不一样。

　　致命的一致——大家都觉得这个不是泡沫的时候才是最可怕的。我有写文章，刚性泡沫真的不破么？有读者反馈说，你写的是刚性泡沫，那你说刚性就意味着它是不会破的。我要解释一下，我这本书最开始是用英文写的——GANRANTEEDBUB-BLE，就是被担保的BUBBLE（泡沫）。被担保的泡沫它一定会发生，但我没有说它一定不会破。

　　然后我就想，现在很关键的一点是，很多人觉得中国不一样。我上大学的时候喜欢看顾准的一本书，《从理想主义到经验主义》。我们在西方接受教育比较多的学者，经验主义会更多一些，所以人家说庸俗经济学是有一定道理的，但是传统的计划经济里面理想的色彩会多一些。所以我特别喜欢哈耶克说的话：“通往奴役之路都是由美好的愿望铺成的”。电影《功夫熊猫》里面有一段台词，“人往往是在逃避自己的命运的路上才撞见自己的归宿”。比如熔断机制，大家想到你会熔断，熔断之后我卖不出去，我才会更加积极地卖股票。推熔断机制本来是一个好意，不想让市场下跌，但反而引发了市场的下跌。这是我们政策制定里面特别缺少的博弈的思路。咱们的政策制订者老是觉得说，我出一拳，市场就被我打了一拳。他没想到说，你出一拳的时候市场就先在你的脚下踢了你一脚。这是行政管理能力要提升的地方。

　　投资者只有一个真正有效的学习方法，就是真正赔了钱。我之前做过融券和股指期货的研究。股市下跌，大家第一个直接的反应就是，觉得那是股指期货和融资融券导致的。但是我们做过很多研究，其实有股指期货和融资融券，才能帮助那些看空的人早早释放风险，这样市场不会涨得太离谱，也不会跌的太厉害。你越是不让做这些事情，涨起来没有任何限制，涨得太多了，一旦跌起来才会特别可怕。

　　全球的监管者都会犯这个错误，觉得这会导致下跌，那么这个就是下跌的原因。其实不是。我老说为什么会有股灾，原因特别简单，就是原来涨得太多了。

　　风险在哪里

　　现在实体经济虽然不是很好，但也是处在正常的转型过程。所以，我觉得国内下一步的风险还是集中在金融风险上面。房地产本身我并不是特别担心——一线城市需求总还是在的，即使下跌也不会是断崖式的；三四线也有买的，总体系统性冲击不大。

　　我担心两个事。一个是债务，债务涨得太快了。涨得太快之后有连锁反应，它会把你整个的盈利全部吃掉，今后再去想要做新的投资就没有机会了。IMF有一位副总裁说，中国的债务主要还是在企业。但是我说，在中国你要特别区分这个债务是企业还是政府没有意义，因为企业债务的核心是国有企业的债务，国有企业债务的核心是银行贷款。所以是国有银行贷给国有企业，如果最后出问题，政府还是要兜底的。

　　我们很多人都忘记了1998年的债务危机，债务蔓延起来是很快的，对经济会有很大的打击。还有一点让我担心的是，如果没有资金去支持政府融资平台，还有那些亏损的国企，那些平台和国企还能支撑多久？如果不让地方政府卖地或者地卖不出去，地方政府财政也会很困难。

　　这之后，要么中央给它很大的支撑，要么企业能够带来现金流，但现在很显然是反方向而动的。他越要撑住现在这种局面，就越要去做一些现在不带来正向现金流的项目。这样负债就会越涨越多，而现金流会越来越恶化。

　　目前，无论从房价对居民收入比，还是房价对房租比，又或者历史涨幅等指标来看，我们的总体房价都处于高位；在一些一二线城市，房价已经超过了很多其他国际一线城市的房价水平。房价持续上涨显然在逻辑上是不可持续的。

　　所以，另外一个让人特别担心的问题是，房地产行业的风险通过中国的金融体系迅速地在全经济中扩散，并有可能因此引发系统性金融风险。

　　房地产是牵一发而动全身的，我觉得中央说的资产泡沫一定是房地产泡沫。其实要看到，很多泡沫是跟房地产联系在一起的。

　　一方面，居民房地产抵押贷款成为银行新增贷款中最迅速的增长部分。另一方面，很多地方政府的资金主要来源于土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要融资来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或者投资风险比较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益比较高，相对比较安全的信托产品。

　　由于中国的投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐形担保，并且保证自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到这些原本风险相对比较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了这种政府隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源的话，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益，和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这无疑将对中国经济增长速度和经济增长模式的转型也带来重大的压力。

　　我觉得一线城市不会出现断崖式下跌。一句话说，我觉得房价在这个时点上还会往上涨，但是十年二十年之后，如果以真实货币计价，现在可能就是十年二十年的一个顶部。做这个判断我稍微有点不太确定，如果你以美元计价，一定会比现在低，如果是本币，算对了通货膨胀，也一定比现在低，我觉得我不是很确定的是，如果做这个假设，那我的假定是说，今后十年的人均收入增长一定会比较慢。

　　预测泡沫见顶这个是最难的一个事情，我也不尝试做这个事情。但是我觉得预测长期的趋势要比预测什么时候见顶容易很多，而且从长期趋势来讲，人家说伦敦和纽约还比北京和上海贵，还能贵20%~30%，但是接下来的问题是，伦敦和纽约全世界的人都想去，北京呢？