近日，中国金融四十人论坛（CF40）与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题是“中日经济：未来十年的风险与机遇”，中日两国30多位经济、金融领域的专家参与了演讲、交流。

　　研讨会上半场，与会嘉宾重点围绕未来十年中日宏观经济形势、中日两国经济的比较等议题展开了深入的讨论；研讨会下半场，CF40成员、安信证券首席经济学家高善文，野村资本市场研究所首席研究员关志雄，日本银行理事木下信行分别就“中国房地产市场正在去泡沫化”、“中国房地产重蹈日本覆辙可能性很小”、“日本金融系统的结构改革”作了主题演讲，之后中日与会嘉宾重点围绕中国和日本房地产市场泡沫、风险与应对等议题展开了深入的讨论。本次会议由中国金融四十人论坛秘书长王海明主持，上海新金融研究院协办。经作者审核和主办方许可，《21世纪经济报道》本期刊发下半场的部分演讲和讨论内容，以飨读者。

　　中国房地产行业面临资金压力

　　从微观层面的数据出发，以房地产类的上市公司所持有的存货水平为分子，以其在一段时间之内的营业收入为分母，可以得到存货周转率倒数。营业收入的数据可以使用损益表里面的，也可以使用现金流量报表里面的，二者相差不大。

　　对比图1与图2，2008年以后，以房地产公司为观察样本，相对于给定的营业收入，其所持有的存货数量出现了大幅度的上升，相较2006年之前大约翻了一番，总资产比例大约从2.5上升到4，增长了60%-70%。毫无疑问，其中存货的大幅度上升占很大比重。这一上升过程，与中国在2008年至2011年所经历的房价的大幅度上升，房地产市场的泡沫化，以及四万亿强大的刺激是很紧密地联系在一起的。

　　2012年初以来，存货占营业收入比重上升趋势基本结束，开始横向发展甚至轻微下降。从总资产的情况来看，给定的营业收入所需要持有的总资产的数量从2012年上半年以后有较为明显的下降。这一转折，佐以其他数据的交叉检验，是非常有意义的，也是非常重要的。对于我们理解房地产市场的现状，预判未来走向，都是很重要的参考。

　　我们还可以从另一个角度进行补充讨论。我们计算了房地产上市公司的ROA（总资产回报率）与ROE（净资产回报率）。其重点在于，从2006年或者2007年开始，ROA和ROE在趋势上有非常明显的背离，其差距有显著的扩大。这反映了地产公司杠杆率显著的提升，而迄今为止也许仍然在提升。这一加杠杆的过程若以2010年为界分为前后两段，在前面阶段ROA和ROE上升是同向的，由于资产回报率上升，所以企业加杠杆。在后面的阶段，ROE上升的同时ROA在下降，企业由于某种原因被迫用杠杆上涨推升和支持ROE的水平，但是总资产回报率在后期开始下降。

　　同时，因为房地产企业的存货水平和它所支持的总资产水平在上升，那么它的负债端也一定要上升，这一上升主要的来源是债务融资，而不是权益。结合一些来自于宏观经济层面和金融系统的知识，这一上升过程中的债务融资有三个主要来源。一是后来越来越受到严格管制的银行表内借贷。二是2011年以后迅速成为极其重要融资来源的影子银行体系融资。在影子银行体系融资之中，也许有40%直接流向房地产市场，也许还有一些间接流向房地产市场。而影子银行体系实际也受到一定程度的监管。第三个极其重要的融资来源是民间融资或者说民间高利贷活动。

　　以上三种融资来源有两个共同特点：期限短（大多不超过两年）、利率高。利率水平与开发商资质相关。在信托融资和民间融资领域，对于一个普通资质开发商来讲，利率也许在15%-30%之间。在负债到期以后，开发商所对应的资产如果无法快速变现，将同时面临越来越大的现金流压力。

　　现金流的压力在两个条件下会激化。第一个条件是货币紧缩，全社会资金筹措都变得极其困难，在影子银行和民间高利贷体系里面会暴露出非常大的违约风险。媒体报道的老板跳楼、跑路事件就是违约风险暴露的体现，这背后更加印证民间借贷活动的紧张和房地产市场的调整。第二条件是房地产销售的大幅度下降，使得房地产企业经营性现金流来源迅速枯竭或者下降。这时，即便开发商能够快速削减开工、拿地，在过渡阶段现金流仍然面临非常大的压力。今年上半年经历的民间借贷体系的紧张、钢贸融资和商品融资的坏账等，都是这一情况的实际案例。玻璃厂、商品贸易、钢贸等产业老板获得融资（钢贸更是反复融资），这些资金最后可能都流向房地产，所以房地产资金链紧绷的情况下，民间的高利贷商人会感受到前所未有的压力。这是我们对地产开发商资产负债和资金流层面面临压力的简要总结。