过去十年间，中国每隔几年就会经历一次房地产周期。但与前几轮不同，此次房地产下滑的触发因素并非调控政策收紧。事实上，住房内在供求格局已发生变化—当前住房建设量已超过城镇人口增长和住房改善带来的需求。由于房价低迷、反腐以及理财产品和海外资产等其他投资渠道的兴起，支撑投资性需求的诸多因素也正在消退。

　　在我们看来，中国的房地产建设量可能会有较大幅度的调整，房地产长期繁荣的时代可能已经结束。不过，我们并不认为中国会出现其他新兴市场常见的房价崩盘，或出现金融或国际收支危机。

　　未来几年，随着经济和金融系统逐渐消化房地产部门的调整，GDP增速降至5%左右的“硬着陆”风险已不容忽视。当然，中国不太可能剧烈地去杠杆。不过这一渐进的调整，虽可能有利于宏观经济和社会稳定，但对微观企业和股票投资者而言却是一个痛苦的过程。

　　这一次是结构性拐点

　　为什么我们认为本轮调整不同于以往？

　　首先，2004年-2005年、2007年-2008年和2010年-2011年的房地产下滑均发生在宏观政策和房地产政策显著收紧之后，此次房地产下滑并无明显政策触发因素。

　　当然，2013年下半年信贷增速有所放缓，最近几个月银行放慢了房贷审批，但这远不能与往年房地产下滑前的信贷冻结、地产政策大幅收紧相提并论。事实上，新一届中央政府自2013年3月上任以来对房地产行业鲜有表态，即便当时一线城市房价持续大幅攀升。不仅如此，最近几个月，房地产新开工面积下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

　　其次，供求格局已经发生转变。

　　过去几年，房地产建设面积进一步攀升，而城镇人口增长所带来的住房需求有所回落。换句话说，住房的新增供应量已经超过了内在需求（包括改善性需求），且住房供给中用于满足投资性需求的比重越来越高。

　　再次，与其他资产相比，房地产作为投资品的吸引力正在下降。

　　随着利率市场化的自发推进，理财产品迅速发展吸引了越来越多的居民储蓄；而许多城市房地产库存高企、房价低迷，因而房地产的投资回报率较低；随着资本管制逐步放松和人民币在国际上用途更加广泛，居民对海外房地产及其他境外资产的投资变得越来越容易。因此，我们预计全球利率水平将有所提高，人民币稳步升值的时代可能已经结束，二者均会对投资中国房地产的吸引力带来负面影响。

　　严重的供求错配

　　针对瑞银此前发布的《地产泡沫之忧》报告，许多人对住房内在需求的估算提出疑问，认为没有考虑正在推进的城镇化和较大的住房更新需求。

　　报告将改善性需求和投资性需求归为一类（即住房供给和由城镇人口增加所产生的需求之间的差值），并强调两方面。第一，过去十几年间，这类需求对应的购房规模累计超过6000万套；第二，新增住房供给中用于满足投资性需求的比重越来越高，而后者对市场情绪和相关资产回报率的变动非常敏感。目前，我们仍维持这些观点。

　　关于住房存量的计算，根据2010年第六次全国人口普查，居民自有住房占比达85%～88%，而在城镇地区该比例约为75%～78%。城镇住房建筑面积达179亿平方米，农村达206亿平方米。这表明，不考虑住房质量的前提下，2010年时城镇和农村户均已拥有约1套住房。

　　至于更新和改善性需求，基于2010年的人口普查数据，我们估计当时约有1800万户的城镇居民住房建成于1980年之前，另外有3940万户住房建成于1980年—1990年，这两组住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚户区改造在内的保障房建设已经取得较大进展—保障房已建成超过1600万套（大部分用于改善城镇中低收入阶层的居住条件），其中估计有650万套棚户区改造用于满足收入较低人群的住房需求。

　　基于1990年之前建成的旧房将以每年400万～500万套的速度更新的假设，这基本上也是目前保障房竣工的速度。我们进一步假设1990年—2000年之间建成的住房将以每年100万～200万套的速度更新。因此，未来每年总的更新和改善性需求大约为500万～600万套。

　　而在城镇化带来的需求方面，正如《地产泡沫之忧》当中写到的，城镇常住人口增长所创造的住房需求约为每年300万套。常住城镇化当中的很大一部分是将城镇范围扩展到郊区或周边乡镇，将乡村从“行政上”纳入城市范围，而这些地区的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城镇常住人口中的流动人口无法参与到城镇住房市场。虽然放松三四线城市的户籍政策可能会吸引一些农村户籍人口购买城镇住房，但流动人口购房的最大障碍不是户籍政策，而是收入和社会保障。

　　因此，虽然理论上城镇化和住房更新改善所催生的需求合计可达每年800万～900万套，但这仍远低于城镇住房竣工量（2013年竣工约1100万套），并且也低于新开工规模。另外，截至2013年末，约有5700万套住房仍在施工中。

　　事实上，上述分析存在两个前提：首先，理论上所有需求均是“有效需求”—凡是需要住房或更新住房的人均有相应的经济实力；其次，新建住房正是为了满足这些需求而建。而第二点显然不符合实际情况—中国房地产市场存在严重的供求错配—许多三四线城市的房地产建设和库存规模都非常大，但这些城市的城镇化进展缓慢、改善性需求也不旺盛；市场供给倾向于中高收入家庭，而新增城镇人口大多属于中低收入阶层。

　　一些看好中国房地产市场的投资者认为，接下来的数年里，每年城镇化和更新改善所带来的需求将达到1000万套。我们的预测与此相差并不大—事实上，随着收入上升，居民确实存在升级到更好、更大住房的需求。但问题在于，2013年的建设量显著高于该水平。换言之，不是在说中国住房供给明显过剩或需求即将崩溃，而是说房地产建设速度必须从目前的水平上降低，从而消化库存，而稳定后的建设速度将低于目前水平。这意味着强劲的房地产和建设活动长期作为内需主要引擎的时代，行将终结。