当房价高到一定程度，实体经济到房地产交易市场的单向流动就会被打破，货币就会流出房地产市场，高房价当然就会坍塌。

　　随着经济下行，去杠杆化会越来越严重，整体的货币乘数将会下降，这也导致广义上的货币供给减少。在广义上的货币供给持续收缩的影响下，房地产市场将会面临调整。

　　惯性和超调是金融产品定价的重要规律，中国房价已经连续上涨了十几年，其惯性上行和超调特征仍很显著，房价在短期内仍很难下跌。但随着经济下行趋势的确立，房地产的价值中枢已经回落，超调的房价也将会回归。

　　需求和供给是可以互相转换的，在房价上涨时，大量的投机性购房以及中介购买房产形成需求，反过来一旦价格逆转，这些投机性需求会转为供给。

　　目前整体经济形势不甚理想，从固定资产投资到消费再到出口都难以发现亮点，但房价在很高基数上继续稳中有升显得相当突出，房价上扬与整体衰退的经济背景显得很不协调。

　　房地产市场和其他实体经济领域之间事实上形成了一个“二极管”，即货币不断从实体经济以及股市单向流入房地产交易市场，而不能反向流动。这种机制一方面推动房价越走越高，另一方面导致实体经济和股市的货币供应不足，造成经济疲软和股市持续向下。同时，这个“二极管”还导致货币政策失效：为刺激实体经济而放出的货币没有带来经济增长，相反却造成房价越来越高，这可能也是在6月、7月连续超预期降息后货币政策不再继续宽松的原因。

　　当“二极管”的两端电势差大到一定程度后，“二极管”就会被击穿，电流就会自由流动。同样，当房价高到一定程度，实体经济到房地产交易市场的单向流动就会被打破，货币就会流出房地产市场，高房价当然就会坍塌。这是以物理学上的“二极管”机制来做类比，实际上反映了货币在宏观经济不同领域之间极度不平衡，而这种不平衡最终会被打破。

　　如果说总量上的类比还不具有说服力，那么具体看房地产市场的需求端也在发生变化。随着经济继续下行，失业必然会出现，而本轮失业人群与1998年—2000年的失业人群有明显不同，十多年前的失业群体主要是低端劳动力和城市下岗工人，本轮失业群体将是有一定知识技能或说有大学学历的新生代白领。低端劳动力基本上与城市房地产需求无关，而新生代白领则是购房主体（无论是投资购房还是自住购房）。当这些失业人群大量出现后，就会动摇房地产购买力的根基。按照中国经济周期的历史经验，失业要在经济下滑一年半以后才会大量出现，按此推测，估计到明年初，失业或将成为宏观经济治理的一个重要问题，由此也将影响房地产市场的需求。

　　研究房地产需求，不能不提货币供给，货币供给是通胀和资产价格泡沫的主要原因。货币供给包括量和率两个方面，量是指基础货币量，率是指货币乘数和货币流通速度。过去十年，由于中国经济的快速增长和出口的强劲增长，热钱不断涌入，在强制结售汇和有管理的浮动汇率制度下，中国的货币供给持续性地被动增加，中国的M2增速年均接近20%，这造成了中国的通胀和资产价格泡沫。现在情形开始反转，热钱开始流出，货币供给将持续性地减少，不排除M2增速会降到10%以下，中国的资产价格也将会持续性地下降。可以想象自从2005年汇改以来中国热钱流入带来的房价飙升不久将会发生逆转。货币乘数类似货币杠杆，随着经济下行，去杠杆化会越来越严重，整体的货币乘数将会下降，这也导致广义上的货币供给减少。同样，在经济下行过程中，货币流通速度也会大幅下降，货币逐渐沉淀下来，都会不断收缩流动性。需要提到的是，这几个方面的流动性收缩都是被动的收缩，难以通过扩张性的货币政策来改变趋势。在广义上的货币供给持续收缩的影响下，房地产市场将会面临调整。

　　很多人认为中国房地产不缺需求，房价一直会涨下去，这其实是一个似是而非的观点。20年前北京、上海的人均居住面积比现在要少很多，但当时的房地产需求并没有现在这么迫切，同样如果北京、上海的房地产供应量再增加一倍甚至两倍也可能还会不够因为需求是无止境的。另外，需求和供给是可以互相转换的，在房价上涨时，大量的投机性购房以及中介购买房产形成需求，反过来一旦价格逆转，这些投机性需求会转为供给。类似的例子就是市场啤酒需求只增加了两瓶，反映到啤酒厂需求却可能是两吨。

　　即使判断房地产市场中期将会面临深度调整，但短期房价未必会跌，甚至可能会涨。房地产有两种属性，一是居住属性，一是金融属性，居住属性决定房地产价格的运行中枢，金融属性决定了房价的波动幅度。惯性和超调是金融产品定价的重要规律，中国房价已经连续上涨了十几年，其惯性上行和超调特征仍很显著，房价在短期内仍很难下跌。但随着经济下行趋势的确立，房地产的价值中枢已经回落，超调的房价也将会回归。房地产股的走势相对来说更清晰一些，房价短期继续上涨，引起政策继续紧缩，这不利于房地产股上行；房地产中期回调，房地产企业的利润将大幅缩减，房地产股也将会下行。 （作者系国联安基金宏观策略研究员）